核心观点：

(资料图片仅供参考)

1、我们对2023年中国资本市场尤其股票市场的前景是比较看好的，既有业绩成长，也有估值扩张，市场有望出现“戴维斯双击”。

2、2023年疫情、房地产、俄乌战争负面影响消退，三者共同作用将有望使上市公司业绩和中国经济出现企稳修复甚至强劲的反弹，同时国际流动性条件在2023年也将出现重要的拐点。

3、2023年中国经济的增长速度和上市公司业绩改善的速度，都很可能明显超过目前市场形成的一致预期。

4、如果横向比较，2023年中国经济将会处在一个从底部修复爬升的阶段，而欧美经济是从顶部放缓的阶段。

5、从投资策略上来看，就是要保持一个相对较高的仓位做均衡布局，主要从三个方面遵循长、中、短的逻辑布局：

首先对于短逻辑，就是布局受疫情影响“困境反转”的公司；第二类机会就是估值回到合理区间的蓝筹股；第三类机会就是未被市场充分关注的细分行业成长股。

6、在投资策略上一方面要保持足够高的仓位，足够高的多头风险敞口，同时在构建投资组合方面，做好均衡配置、动态调整，抓住经济在经受去年“3+1”的大冲击之后修复的明显的阶段性特点进行布局、动态调整。

3月29日，重阳投资董事长兼首席经济学家王庆，在由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」中，对宏观经济以及2023年资本市场进行分析和展望。

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2023年市场有望出现“戴维斯双击”

我们对2023年中国资本市场，尤其股票市场的前景是比较看好的，我们认为市场有望出现“戴维斯双击”。“戴维斯双击”是投资界用的一个术语，就是如果市场上涨，那么它的驱动因素可以归因为两类：一类是业绩成长，另一类是估值的扩张，我们认为2023年市场前景的空间比较大，既有业绩成长，也有估值扩张，所以我们称之为“戴维斯双击”。

2022年中国资本市场承受压力，股票市场行情下行。究其原因，我们认为是出现了所谓的“戴维斯双击”，就是上市公司的业绩承受巨大压力，而整体的估值水平也承受了压缩的压力。

2023年跟2022年相比会有巨大转变。究其根本，我们认为2023年将是中国经济基本面的转折之年，反映在股票市场上就会出现从“戴维斯双杀”，到“戴维斯双击”的变化。

以上是我在做分享之前，做的一个简单说明和总结，下面我给大家解释一下得出这个结论背后的思考。

回顾过去，2022年的确是非同寻常的一年，尤其就资本市场表现来看，历史上中国股票市场的表现总体反映上市公司的基本面，同时也会在短期内反映投资者的信心。

从历史上看，反映中国经济基本面的一个重要指标——社会融资规模，它的变化和股票市场的整体表现有明显正相关关系。也就是当社会融资规模扩张时，整体市场就有上行趋势，反之当社会融资规模出现收缩时，市场就会承受很大的下行压力。

这个规律非常明显，但这一规律在2022年出现了明显偏差，具体体现为代表资金层面的社会融资规模持续扩张，但是股票市场尤其以沪深300为代表的宽基指数，却出现明显的、长时间的大幅度下行，以至于在这样的关系中出现了巨大分化，出现了剪刀叉。

理解2022年出现的这种大量级的冲击，对于理解2022年中国股票市场出现的“戴维斯双杀”，以及判断2023年可能出现“戴维斯双击”是非常关键的。所以下面我快速回顾一下我们在2022年经受的几大冲击，我们称之为“3+1”宏观冲击，以及我们对这些冲击因素未来走势的判断。

“3+1”宏观冲击之“3”：疫情、房地产、俄乌战争

首先第一个冲击就是疫情。疫情是影响2022年中国经济和上市公司业绩表现，包括社会生活最重要的变量。但疫情因素在去年底，尤其11、12月份就出现180度的变化，疫情的影响对经济和社会生活的影响也已经过去，我们正式进入后疫情时期，人们的经济和社会生活都在回归正常。

所以疫情因素毫无疑问是理解2022年中国经济和资本市场承受困难，以及2023年可能面临的上行空间和机遇的最重要因素。

第二个因素就是房地产市场经受的困难。2020年以来中国房地产市场经历了非常罕见的困难，表现在房地产销售、新开工、土地出让等重要指标都出现了断崖式的放缓。

关于这个因素，实际上去年底也发生了重大转变。尽管房产的相关政策在去年全年都出现微调，但真正的实质性转变发生在去年11月份，我们的三条红线政策事实上已经发生了改变，所以2021年政府部门执行的严厉去杠杆政策在2022年底解除，房地产市场的整体环境发生了改变，这一变化未来也有希望对整个行业和整个经济有重大的影响。

由于2023年政策环境的改变，这个冲击有望明显减弱，房产市场有望回归正常，这是第二大冲击。

第三大冲击是俄乌战争。尽管俄乌战争并没有结束，但是俄乌战争当前对中国经济和中国上市公司业绩的影响已经结束。其实俄乌战争对中国经济和中国上市公司业绩的影响最直接表现为一度引发全球大宗产品原材料价格的上涨。

第三个大的冲击，主要体现为对中国经济和上市公司业绩的成本压力。

总结一下，疫情影响经济增长的规模以及企业、上市公司的销售，由于俄乌战争对大宗产品原材料价格的影响，主要影响中国经济和上市公司的成本结构，所以疫情影响收入，俄乌战争影响成本。

而房地产市场承受的困难，一方面直接影响整个行业，另一方面更重要的是房产行业作为中国的信用创造、信用传导的主要载体，实际上影响整个经济系统运作的顺畅传导。所以相当于三个方面影响收入、成本、经济机器的顺利运转。

“3+1”宏观冲击之“1”：国际流动性收紧

三个罕见冲击的共同作用影响了业绩，造成“戴维斯双击”中业绩承受的巨大压力。这是“3+1”宏观冲击中“3”的部分，那么“1”是什么呢？“1”就是国际流动性的收紧。

对于国际流动性的收紧，代表国际流动性最重要的两个指标就是美元无风险利率（即10年期国债利率）的变化和美元汇率指数的变化。美元国债利率的飙升和美元汇率指数的升值，两者共同的效果造成国际流动性的收紧。

从历史上看，每当美元的利率、汇率走强的时候，很多新兴市场国家的股票市场相对发达国家市场都会承受巨大压力，而这个影响集中体现在对风险资产估值的压缩上。

所以对于“3+1”的冲击，国际流动性的收紧实际上也是构成2022年资本市场承受压力的重要因素，它主要通过对估值的杀伤影响市场。在这方面实际上也出现了很重要的拐点性的变化。

首先美国通胀已经触顶，处在下行通道，现在无非是通胀下行的速度问题。在此背景下，美国联储加息的进程也已接近尾声。资本市场已经形成对美国利率水平前景的判断。总的来讲，美国整体的利率易下难上，反映在美国的利率与其他主要市场相比，包括欧洲、日本、中国，这个利差都会收窄。

在这样的背景下，美元汇率也是易弱难强。美元汇率的升值过程告一段落，现在也处在一个由强转弱的新周期，这也是易贬难升。所以这意味着国际流动性条件在2023年也出现了重要的拐点。

基本面因素：从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”

所以我们为什么可以得出2022年资本市场承受了“戴维斯双杀”，而2023年将会出现“戴维斯双击”。

首先在影响业绩的因素方面，俄乌战争对经济和上市公司业绩的影响已经结束，同时疫情结束，我们正在进入后疫情时期，人们和企业的经济、生产活动都在迅速回归正常，而房地产行业由于政策环境的根本性转变，也在修复、回归正常。

三者共同作用将有望使上市公司业绩和中国经济出现企稳修复甚至强劲的反弹。另一方面，伴随美国通胀的下行，美元利率也处在下行通道，而美元汇率也是强弩之末，易贬难升。

几个因素共同作用，对全球风险资产的估值，尤其是新兴市场国家股票市场的估值也有很大的提振作用。这也是我们对从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”背后的分析逻辑。

回顾2023年以来资本市场的表现，包括从2022年10月份以来市场的表现，相当程度上就是在演绎从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”的背后逻辑，但是我们并不认为市场已经对这个逻辑做了充分的演绎。

尤其从今年年初以来市场的表现，更多反映在与市场对国际流动性出现拐点的反应，表现为一度出现美国通胀下行、美元利率下行、美元汇率贬值，这些因素对上市公司估值的提升作用是今年以来A股和港股表现的很重要的支撑力。

市场目前来看并没有对未来上市公司业绩的提升、经济进入新的上行周期的前景做充分的定价。所以尽管年初以来市场已经有不错的表现，过去一个多月市场出现了调整，但是在我们看来从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”的判断和背后的逻辑并没有发生变化，而这个逻辑还有望在今年余下的时间继续演绎。

中国将在2023年实现5%以上的增长

在这方面，我特别想强调当前市场有可能对未来上市公司业绩的改善，中国经济景气上行前景的判断可能过于保守。很多分析人士有可能对中国经济复苏强度和上市公司业绩改善程度的判断过于保守，我们认为这里在分析上我们需要澄清几个重要概念。

都说2023年是中国经济的转折之年，经济和社会在遭受了罕见的多重冲击之后回归正常，这个回归正常实际上是回归正常的水平和回归正常的生活状态。如果要回归正常的水平和回归正常状态，从历史经验和统计规律来看，一定要以远快于正常的速度才能回归到正常的水平。

历史上中国的经济发展水平在不断提升，有一个潜在的增长路径。这个增长路径在2022年以来受到了几次重要的扰动，所以它是偏离趋势的。

2023年正如2021年一样，是在偏离趋势中回归正常。从历史规律和统计规律上看，如果要回归正常，实际增长速度一定要明显超过正常增长速度才能回归正常。这就是为什么2021年经济增长速度高达8.4%以上，因为2021年是在2020年的基础上回归正常。

同理，2023年也是在2022年基础上回归正常。如果要回归正常的生活状态、正常的趋势水平，这个增长速度就会比正常要快。那什么是正常的增长速度？就是市场形成的共识，就是5%左右的增长速度。

所以我们判断2023年中国经济的增长速度和上市公司业绩改善的速度，都很可能明显超过目前市场形成的一致预期。尽管市场年初以来有所表现，过去一段时间又有所调整，但市场对于经济的修复和复苏前景并没有做过于乐观的解读，相反有可能是低估了，所以这一点值得解释。

中国将是2023年全球唯一实现增长加速的主要经济体

如果横向地看，中国经济在2023年将会是全球主要经济体中唯一实现增长加速的经济体。这是因为中国经济周期和其他主要经济体，包括美国、欧洲甚至日本在内都处在不同的周期状态，当然是不同步的。

如果横向比较，2023年中国经济将会处在一个从底部修复爬升的阶段，而欧美经济是从顶部放缓的阶段。这样一个横向比较，中国的相对优势也就突出了。所以这就是为什么今年以来市场上涨的重要推动力是北上资金。

为什么北上资金如此活跃，主要有两个原因：一个是国际流动性的改善，对北上资金来讲有更敏感、更强的推动作用，表现为美元利率下行、美元汇率下行，这是第一点。

第二点也很重要，就是北上资金有相对全球的视野，它不仅可以做纵向比较，更可以做横向比较。横向比较以后会得出这样一个结论，就是中国经济在2023年所有主要经济体中唯一增长加速的经济体。

这样比较下来，积极布局中国市场的逻辑也就非常简单明了。在这个意义上，A股市场投资人相对来讲是慢热的，表现为市场的增量资金比较有限，市场整体的交易量也没有放大，相反在银行体系里积累了大量的超额储蓄。这就是当前市场处在的一个非常有趣的阶段。

投资组合策略：遵循长、中、短的逻辑积极布局三类机会

前瞻性地看，随着中国经济复苏数据逐渐体现，这方面的预期加强，市场有望在下一阶段走出一个业绩驱动和估值扩张共同支持的行情，也就是“戴维斯双击”。

从投资策略上来看，就是要保持一个相对较高的仓位做均衡布局。具体来讲，保持较高的仓位就是要抓住市场的系统性机会，同时做均衡布局，在这基础上能够取得超越市场的阿尔法收益。具体我们会在以下三个方面遵循长、中、短的逻辑布局：短逻辑：受疫情影响“困境反转”的公司；过去三年对很多线下的服务业公司来说是非常艰难的，但也加速了行业洗牌的过程，可以看到哪些公司具备更强的竞争力，如果疫情的影响减弱，这些公司也会有比较好的表现。

中逻辑：估值回到合理区间的蓝筹股；这些公司受到经济悲观前景的压制比较严重，但很多公司自身的竞争力和行业格局并未发生变化，一旦经济预期恢复将具有较好的弹性。

长逻辑：未被市场充分关注的细分行业成长股；尤其是很多符合“专精特新”特征，收入和宏观经济波动弱相关但受益于原材料成本降低的高质量成长股，这些公司积极参与制造业的产业升级和进口替代的过程，如果再有产业内自身的格局重新洗牌，有望从小公司成长为蓝筹股。

所以从投资策略上来讲，一方面要保持足够高的仓位，足够高的多头风险敞口，同时在构建投资组合方面，做好均衡配置、动态调整，抓住经济在经受去年“3+1”的大冲击之后修复的明显的阶段性特点。

比如从去年底到今年以来的表现中，“困境反转”的短逻辑相当程度上在被市场理解和兑现。在组合的调整过程中，我们需要动态调整，比如兑现短逻辑，逐渐切换到中逻辑甚至长逻辑之上。这样做下来，就是总是在经济和上市公司业绩表现的周期过程中，保持投资组合的性价比。

王庆 从业证书编号：P1000265100023

实习生刘晨对本文亦有贡献

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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本

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